Фундаментально обоснованный мультипликатор P/E для России - х0.5-1

Математика примерно следующая: Средняя срочность пассивов банковского сектора — около 6 месяцев

Допустим, что депозиты — это не абсолютно идеальное прокси для определения срочности пассивов, и есть еще НПФ, рынок, страхование и тп. Тогда получим… 1 год с натяжкой

Как вы помните , мультипликатор — это 1/(r-g), где r -требуемая доходность на капитал, а g — долгосрочный рост

Теперь представьте себе упрощенную модель рынка акций, где инвесторы покупают портфель на 1 год, после чего принимают решение продавать или продолжать держать еще 1 год

Портфель стоит N руб.

Для того, чтобы как минимум не потерять на этих инвестициях, нужно, чтобы портфель стоил через 1 год N*(1+п), где п — это инфляция., ну а в идеале N*(1+rfr), где rfr — безрисковая ставка на этот период

Стоимость портфеля будет складываться из денежного потока за 1 год (aka дивиденды и байбэки), и стоимости бумаги через 1 год

Представим радикальный случай, когда все инвесторы решили продать портфель через 1 год. Как известно, когда продавцов больше, чем покупателей, цена снижается. Здесь покупателей 0, поэтому цена бумаги неизбежно будет стремиться к 0, даже если с бизнесом и экономикой все в порядке.

Тогда стоимость будет складываться исключительно из денежного потока. Из-за ограничений в предыдущем абзаце, каждая компания в вашем портфеле решили сама выкупить свои акции, т.е. сделать байбэк, чтобы не допустить прецедента, когда их цена схлопнулась в 0

На байбэк у компании остается фактически ее свободный денежный поток. Для упрощения примем, что это прибыль, хотя в реальности еще нужно учесть хотя бы капекс. То есть максимальная цена, по которой инвестор сможет продать свой портфель <1 прибыли

Альтернативно можно выплатить часть прибыли дивами и реинвестировать остаток в бизнес, а акции скупить за условно N->0. Коэффициент выплаты дивидендов у нас 40-60% (около того в среднем за годы). Тогда инвестор может рассчитывать на ~0.5 прибыли бизнеса

Останется продисконтировать это на сегодняшний день и получим:

от х0.5/(1+rfr) до x1/(1+rfr)

Rfr у нас в районе 13%, now do the math

На всякий случай, это ироничный анализ, пожалуйста, не шортите на его основе.

Но в нем есть фундаментальное зерно — срочность пассивов крайне важная для оценки рынка

Если вы проделаете точно такое же упражнение, но замените горизонт на 30 лет, то получите адекватное значение мультипликаторов для многих рынков

Еще раз напомним, что фраза «рынок дешев по P/E» — это bullshit.

— По P/E могут быть дешевы отдельные бумаги относительно рынка или друг друга

— Сравнивать РФ с международными рынками можно, когда рынок акций РФ являются частью глобального рынка. Но эта функция заблокирована на неопределенный срок.

— Анализ по мультипликаторам потому и называется СРАВНИТЕЛЬНЫЙ

— Но сравнивать рынок с собой в прошлом — это крайне странное упражнение, по возможности, избегайте его

Обваливаться — это просто свойство российского рынка. Ему для этого не нужны сюрпризы от ЦБ (снизить шаг снижение на 0.25пп как фактор распродаж, серьезно?), или плохая погода, или хорошая погода.

@unexpectedvalue